涪陵榨菜：新品表现优异

公司公布2014年中报：上半年实现销售收入4.65亿元，同比12.49%,实现营业利润9447万，同比20.78%;实现归属上市公司股东净利润8703万，同比15.7%.实现EPS=0.43.同时预计1-9月利润增速为5%-35%.其中2季度单季实现收入2.62亿元，同比19.81%;实现净利润5000万，同比12.6%.

分品类来看，2014年上半年榨菜实现收入4.04亿元，同比1.53%,销量下滑，毛利率44.48%,相比去年同期提升了3.3个百分点；海带丝与萝卜干合计实现了近5000万元收入，毛利率52.6%.我们认为从收入结构看有利有弊：优异的方面是新品的推广超出我们的预期，实际上萝卜干1月开始招商、海带丝4月份招商，不到半年时间就贡献了5000万的收入，这略超出市场预期；但是另一方面，榨菜本身的成长性放缓也略超出预期，由于年初核心品种提价，阶段性的对收入的增长有一定影响，目前来看二季度的销量依然没有明显提振，估计这与上半年业务员及经销商的精力主要放在新品上有一定关联度，预计随着新品招商铺货的完成，后续榨菜的销售将有所回升。

分区域来看，增速最快的为华中大区，实现收入6129万元，同比增36.38%;其次为华南大区，实现收入1.22亿元，同比增22.33%,华南区域的销售增长主要来自于榨菜产品系列，同时增量中以价增为主。

而新品的增量更多来自于中西部地区。

公司经营性现金流为负，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金及支付其他与经营活动有关的现金大幅增加。支付其他与经营活动有关的现金主要体现在：1、广告及策划费用，增加1882万元，同比61.7%,由于新品推广加大了广告宣传及第三方策划费用投入；2、会议费，增加558万元，去年同期仅52万，主要是招商会议的召开导致；3、销售工作费用（差旅费等）增加473万元，同比63%.

而购买商品及劳务主要是公司加大了原材料的采购，公司年中库存达到1.92亿元，增量为6900万，同比去年上升56%;主要是库存商品和库存原材料上升。由于公司加大了窖池的修建，因此也加大了榨菜原材料采购的力度。同时由于新增推广海带和萝卜新品，公司对应进行海带和萝卜原料的采购。

我们认为总体来说，公司的中报符合预期。虽然由于公司上半年着力于新品的推广导致榨菜增长受到影响，但在新品招商铺市等重点工作完成以后，后续应该会恢复增长。而新品推广的超出预期更为重要，这意味着公司有能力打开单一品类成长的局限性，具备了跨品类拓展的能力，意味着公司将具有更广阔的成长空间。当然对于新品我们还需要进一步跟踪后续产品的动销情况，但总体上我们对新品保持乐观的态度。

我们维持公司盈利预测，预计公司2014年-2016年实现销售收入11.1亿、14.2亿、17.9亿，同比增长31.6%、28.0%、26.0%;实现净利润1.75亿、2.22亿、2.61亿，同比增25.9%、25.9%和17.8%;考虑股本数量的调整，EPS为0.87、1.10、1.29元。对应2015年24-26倍PE,给予目标区间26.4-28.6元，维持“增持”评级。

风险提示：食品安全问题；销售不达预期；市场推广费用超预期。